今年以來，成長股成為了低波動率市場中一道亮麗的風(fēng)景線，機(jī)構(gòu)的著眼點(diǎn)依舊落在淘金局部行情。鼎鋒資產(chǎn)是目前國內(nèi)成長股投資的杰出代表，而對成長股情有獨(dú)鐘的 王小剛，最愛談的永遠(yuǎn)都是關(guān)于成長股的話題。此次，我們有幸邀請到上海鼎鋒資產(chǎn)合伙人、副總經(jīng)理王小剛，為我們講述成長股的選股之道。本期《紅周刊》、雪球網(wǎng)與手機(jī)騰訊網(wǎng)合作的《投資人物專訪》欄目嘉賓王小剛，畢業(yè)于中央財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政學(xué)專業(yè)，中歐商學(xué)院EMBA，曾就職于美的集團(tuán)。1996年起先后在國泰君安證券投資部、資產(chǎn)管理總部任投資經(jīng)理，2006年起就職于國元證券投資管理總部任高級投資經(jīng)理，2009年加盟上海鼎鋒資產(chǎn)管理有限公司任副總經(jīng)理。王小剛：高成長投資，即分享公司不斷成長的商業(yè)價(jià)值，商業(yè)價(jià)值體現(xiàn)在很多方面，如客戶、規(guī)模、品牌，但最終會體現(xiàn)在有現(xiàn)金流支持的凈利潤上。高成長投資首先是分析標(biāo)的的商業(yè)價(jià)值是否不斷提升，其次才是判斷介入的價(jià)格是否合理。王小剛：2010年以來我們把重點(diǎn)放在成長股上，從長期業(yè)績來說還算成功。當(dāng)然，我們的成長股投資之路也處于理論和實(shí)踐不斷完善的過程中。2010年我們提到過“高小新”（高成長小市值的新興產(chǎn)業(yè)股票），但2011年這些股票暴跌。2012年我們把重點(diǎn)放在“成龍”（成長性行業(yè)的龍頭公司），但從2013年下半年至今又遭遇白馬成長股的不斷回落。因此，我們今年上半年提出了“小成龍”（小型的成長性行業(yè)龍頭）?！都t周刊》：成長股大多數(shù)在新興產(chǎn)業(yè)中，普通投資者如何看得到這些行業(yè)的未來？王小剛：個人感覺投資者最重要的是判斷大趨勢，最好是普通人都能感受到的大趨勢，其它一些趨勢比如信息安全、軍工等需要很專業(yè)的背景，這些遠(yuǎn)超普通投資者的能力圈。投資者可多從身邊的變化來觀察，經(jīng)常問自己：這是一個大趨勢么？比如，2007年蘋果第一代iPhone手機(jī)出現(xiàn)時，若能判斷智能手機(jī)替代功能機(jī)是個大趨勢，然后深入研究蘋果公司及其周邊配套企業(yè)，投資者就有可能把握住蘋果從2007年以來的近10倍漲幅。而國內(nèi)為蘋果配套的歌爾聲學(xué)自2008年以來最大漲幅近40倍，德賽電池近20倍，生產(chǎn)觸摸屏的歐菲光和提供CDN服務(wù)的網(wǎng)宿科技兩年左右上漲10倍!王小剛：我們目前關(guān)注的領(lǐng)域仍集中在消費(fèi)、TMT、新能源、醫(yī)療。今年相對偏重于TMT，細(xì)分行業(yè)中關(guān)注NFC應(yīng)用、指紋識別應(yīng)用、金屬外殼應(yīng)用、無線充電、智能穿戴等板塊。目前，鼎鋒專門投資新三板的PE基金已經(jīng)成立，規(guī)模在2億元左右，投資領(lǐng)域同樣集中于上述四大領(lǐng)域。王小剛：成長股盡量做早中期，我認(rèn)為要想早點(diǎn)發(fā)現(xiàn)，就一定要熟悉行業(yè)、熟悉公司。首先就是確定行業(yè)，看是不是一個高增長的行業(yè)、行業(yè)的發(fā)展階段是不是早中期、空間是不是很大、行業(yè)的上下游情況如何等。然后再看所選擇的個股是不是行業(yè)內(nèi)龍頭，通過上市公司的公告、新聞、數(shù)據(jù)等各種渠道資源來判斷。最后通過調(diào)研確定及跟蹤，待企業(yè)市值達(dá)到預(yù)期目標(biāo)后賣出。調(diào)研重點(diǎn)是產(chǎn)品和業(yè)務(wù)增長趨勢，數(shù)據(jù)重點(diǎn)是行業(yè)增速和公司歷史業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)?！都t周刊》：“小成龍”的問題也有很多，比如商業(yè)模式有待確定、治理結(jié)構(gòu)不夠完善、傳統(tǒng)估值不夠便宜，您怎么看待這對于股價(jià)的影響？王小剛：“小成龍”的商業(yè)模式或者還在探索中，或者行業(yè)還在早期盈利甚微甚至于無法盈利的階段，這就需要投資者對行業(yè)趨勢、企業(yè)家的戰(zhàn)略和執(zhí)行力做出盡量正確的判斷。而盈利模式已經(jīng)清晰，且具有一定規(guī)模的企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)較小，但股價(jià)的上升彈性也相對較弱。成長股投資最重要的還是方向，是行業(yè)基本面趨勢。既然是高成長，就意味著未來業(yè)績預(yù)測的難度很大。因此，一不要苛求精確的預(yù)測，二不要太看重短期業(yè)績，三不要經(jīng)常拿短期估值來決策（除非特別高估），重點(diǎn)還是應(yīng)該放在“行業(yè)研究+公司競爭優(yōu)勢分析+管理層考察”這三個方面?！都t周刊》：依靠高成長公司動態(tài)價(jià)值的不斷提升來獲取長期較高的復(fù)合收益率，這算是您的投資理念，如何判斷公司的動態(tài)價(jià)值？王小剛：衡量公司動態(tài)價(jià)值的指標(biāo)很多，以前我經(jīng)常用不斷增長的利潤以及市盈率，后來發(fā)現(xiàn)利潤并不能充分反映公司的商業(yè)價(jià)值，市盈率也只能反映成長中期公司的估值，成長早晚期、周期股、隱含資產(chǎn)型公司等都不適合用市盈率，也就是不適合用利潤來衡量。王小剛：早期的公司沒有利潤，尤其是互聯(lián)網(wǎng)公司，可能有不斷增長的用戶和收入，這也是公司動態(tài)價(jià)值的提升。企業(yè)動態(tài)價(jià)值要看企業(yè)的商業(yè)資源是不是不斷增長，如互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)早期是用戶數(shù)，后期是用戶價(jià)值的貨幣化；連鎖企業(yè)是看門店是否不斷擴(kuò)張。成長晚期的公司利潤趨于穩(wěn)定或者不斷下滑，雖然絕對利潤還很高，但按市盈率來算估值會很低。假如說10倍市盈率便宜，可能最終會跌到3~5倍。而像有色、煤炭等周期股，用儲量和產(chǎn)量來衡量可能更科學(xué)而不是利潤。王小剛：對于一家公司來說，不同階段的衡量指標(biāo)不一樣，但最終投資者應(yīng)該用市值而非市盈率來衡量估值。市盈率不是主要衡量指標(biāo)，衡量公司商業(yè)價(jià)值的最終指標(biāo)是市值，市值適合于所有階段及類型的企業(yè)，也適合于未上市公司。我們選擇的一些股票不知不覺中市值達(dá)到200億以上，雖然利潤依然保持在30％甚至50％以上的增長，但市值過大后對利潤的反映彈性大幅下降，甚至出現(xiàn)利潤增長但股價(jià)不斷回落的情況。王小剛：判斷公司到頂?shù)闹饕罁?jù)是可擴(kuò)張的想象空間未來已經(jīng)終結(jié)，就是我們所說的“天花板”，距離“天花板”越近，未來增速越低，市場給的市盈率越低。這也是為什么我們要強(qiáng)調(diào)“小成龍”，小型公司一般處于創(chuàng)業(yè)早期，離成熟期還相距較遠(yuǎn)。而“老成龍”或“大成龍”相對成熟穩(wěn)定，市值較大，未來的成長速度大概率降低，估值一般會回落。王小剛：業(yè)務(wù)指標(biāo)最為重要，比如零售企業(yè)的門店數(shù)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的用戶數(shù)等，早期的企業(yè)還不一定有大規(guī)模的盈利，所以過去的盈利并非投資成長股的一個必要條件。一般來說，企業(yè)有了一定規(guī)模的利潤后，持續(xù)高增長期就只有2~3年，甚至有些企業(yè)上市不久后，高增長期就結(jié)束了。比如，金風(fēng)科技上市前連續(xù)5年利潤增長接近翻倍，2007年底上市后僅高增長兩年，行業(yè)高峰期就結(jié)束了。因此，投資成長股的必要條件是未來利潤要高增長。王小剛：財(cái)務(wù)指標(biāo)坦率地說不是我的擅長，而只是起到驗(yàn)證作用。財(cái)務(wù)指標(biāo)相當(dāng)于考試成績得分，財(cái)務(wù)指標(biāo)適合驗(yàn)證成長中期盈利模式完全定型的公司，但不適合成長早期。如果一定要用財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量，收入、毛利率、凈利率這些我都比較看重。王小剛：通常，我們對一個公司熟悉起來需要3到6個月時間，有時甚至需要更長時間。在沒有足夠的研究之前，我很少持有或者基本不敢介入。如果一個公司的投資周期很短，我們還沒有充分研究其投資機(jī)會就結(jié)束了，這顯然不是理想的投資標(biāo)的。很多周期股如地產(chǎn)股就是這樣，每當(dāng)我覺得有機(jī)會或者準(zhǔn)備買入的時候，地產(chǎn)股往往就見頂了。王小剛：不盡然，前提是這些企業(yè)仍然處于高成長的早中期，雖然我們主觀上希望企業(yè)的高速成長階段越長越好，但現(xiàn)實(shí)是很多行業(yè)和企業(yè)的這個階段都非常短暫。比如，蘇寧電器2003~2008年是高速成長階段，從2004年中上市到2007年這幾年投資機(jī)會都很好。而金風(fēng)科技2007年上市，其高速成長階段是2002~2009年，上市后投資窗口期很短暫。我們的投資周期要短于企業(yè)的成長周期，如果說企業(yè)的成長階段是完整5年的話，高速增長的第一年我們大多數(shù)人無法做到先知先覺，很有可能股價(jià)已經(jīng)伴隨著利潤的高速增長而飛速上漲，但我們還沒有買入。企業(yè)高速增長的最后一年可能會面臨“戴維斯雙殺”，雖然企業(yè)利潤還在增長但估值迅速下移，持有的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)大。因此，企業(yè)高速增長的5年里，我們能夠把握的或許只有3年。王小剛：一是，通過行業(yè)，不要去選擇周期性行業(yè)或主題性行業(yè)。二是，通過企業(yè)來判斷戰(zhàn)略和執(zhí)行情況，特別強(qiáng)調(diào)的是，管理層不誠信的公司就不要花時間研究了。三是，通過公開資料來判斷企業(yè)的進(jìn)度。一般來說，行業(yè)數(shù)據(jù)很難做假，個體數(shù)據(jù)企業(yè)調(diào)節(jié)反而不好判斷，通過與行業(yè)內(nèi)其它競爭對手的反復(fù)比較、互相驗(yàn)證，以提高選股的成功率。王小剛：比較挫折的投資肯定有一些，最大的是2001年在東方電子上的操作。我從1997年就開始跟蹤東方電子，但當(dāng)時一直研究的不夠透徹，2000年以為自己真正了解該公司，結(jié)果買入后被媒體爆出財(cái)務(wù)造假，股價(jià)跌了30％~50％后才出局，損失慘重。無獨(dú)有偶，2010年一家做連鎖銷售品牌食品的上市公司，被我們調(diào)研了兩次，以為連鎖擴(kuò)張路徑?jīng)]有問題，結(jié)果報(bào)表出來沒有任何跡象表明繼續(xù)擴(kuò)張，耽誤了我們的投資時機(jī)?！都t周刊》：如果讓您總結(jié)的話，哪些頗為深刻的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)值得與投資者分享？王小剛：我總結(jié)的教訓(xùn)是投資應(yīng)趁早，要在自己的能力圈內(nèi)。比如東方電子屬于電力行業(yè)，我一直不甚了解，自己無法獨(dú)立做出判斷，屬于人云亦云的投資。因此，一定要聚焦于自己熟悉、易理解、易跟蹤且處于早期的成長性行業(yè)的龍頭，不能簡單地說什么“夏天買啤酒、秋天買白酒”。而在投資理念方面，股價(jià)長期來講是跟基本面掛鉤的，但我用了10年才堅(jiān)信這個道理。如果給一個教訓(xùn)的話，就是要早一點(diǎn)認(rèn)識到這一條。綰蟲柉杈懼厠緇煎悎鎸囨暟3鏈??3鏃ワ紙鍛ㄥ洓錛夋敹鐩樹笅璺??.95鐐癸紝璺屽箙錛??.07%錛屾姤58.....1.1.鏈挱涓葷嫭涓??棤浜岀殑鐩樺墠澶х洏鍒嗘瀽,姣忔棩寮??洏鍓嶈鍒掑綋鏃ュぇ鐩樻柟鍚戝強(qiáng)鍏.....鐩墠琛屾儏涓嶆槸鐗瑰埆濂藉仛錛屾瘡澶╁氨閭ｄ箞鍑犲崄涓釜鑲″弽澶嶆悘鐪肩悆錛岀湅璧鋒潵娑ㄧ殑杞拌.....銆愭姇璧勮祫璁??鎹獟浣撴姤閬擄紝鎴戝浗鑷富鐮斿彂鐨勫楠ㄩ鏈哄櫒浜篎ourier 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